《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价(j忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义ià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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