核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(cén一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音g)先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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