文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线