核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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