摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷中国内战打了几年，中国内战打了几年时间(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(j中国内战打了几年，中国内战打了几年时间iào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī中国内战打了几年，中国内战打了几年时间)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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