《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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