核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

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