平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.一本书多重，一本书多重有一斤吗4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(一本书多重，一本书多重有一斤吗kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。一本书多重，一本书多重有一斤吗截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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