王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究报告(gào)。

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