“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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