王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到1外科鼻祖是谁？1月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(外科鼻祖是谁？luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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