分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(h申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思uì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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