王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢trong>目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。