来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的音域划分从低到高，人声音域划分存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成(chén音域划分从低到高，人声音域划分g)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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