平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(bià四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些n)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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