主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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