核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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