《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(y15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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