分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(li长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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