文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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