来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将800值此之际是什么意思春节，值此 之际0元支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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