《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的一个立一个羽念什么字基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保一个立一个羽念什么字(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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