平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)91是质数吗，95是质数吗的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(c91是质数吗，95是质数吗héng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比91是质数吗，95是质数吗大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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