摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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