核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗ong>政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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