“破百”数激增！可转债市场迎大变局，机构谨慎对待信用下沉

可转债市场正在迎来新(xīn)的变化。在(zài)整(zhěng)体估值水平仍然较高的(de)情(qíng)况下，价(jià)值(zhí)跌破百元的(de)可转债数量正在快速增加。Wind数据显示，截至4月23日，收(shōu)盘价低于百元(yuán)的可转债数量高达54只，较月初大幅增加20只。

“机(jī)构投资者现在对(duì)于可转(zhuǎn)债的(de)信用(yòng)下沉比较谨慎，跌破面值(zhí)的转债正股质地普遍相对偏弱。”上海一家券商自营人士对券商中国记者表示。

多位接受(shòu)券商(shāng)中国记者采访的市场人(rén)士表示，近期新“国九条”出台的同时，证监会也发布了《关于严(yán)格执行退市制(zhì)度的意见》，加(jiā)强(qiáng)上(shàng)市公(gōng)司退市管理，转债市场由于中小市值发行主体较多，更进一步(bù)加剧了投资者对(duì)于偏债型转(zhuǎn)债信(xìn)用风险的担忧。可转债投资分层(céng)的情况会越来越明显，在(zài)市场追逐确定性的背景下，对高评级(jí)、大(dà)盘转债给予更高估值，而低评级、小盘、双高、次(cì)新债、成长板块等转债(zhài)的估值与炒作热(rè)度(dù)系统性降低。

破(pò)百转债数量激增

可转债因为其“上无顶，下有底”的产品设计，一直(zhí)被(bèi)市场认(rèn)为是稳健投资(zī)者的重要选择(zé)。特(tè)别是成交价格在 100元的面值附近(jìn)的可转债，即便(biàn)其转(zhuǎn)股溢价(jià)率偏高，其本身具备的债券属性(xìng)能给投资者提(tí)供足够(gòu)安全垫。同(tóng)时，面(miàn)值附近的可转债因(yīn)为其隐含的“看涨期(qī)权”价格较低，更(gèng)受到投资者青睐。因此(cǐ)，市场上跌破面值的可转债数量一直不多。

但今(jīn)年4月中旬以来，可转债市场风(fēng)云突变，跌破面值(zhí)可转债数量大幅(fú)度增加。业内人士看来，部(bù)分可转债的下跌和正股行情存在着紧密的联系。

今年以来，转债市场关(guān)联紧密的中小市值个股整体低迷。华金证券研究所固收首席分析师罗云峰对券商(shāng)中国记(jì)者表(biǎo)示，近期跌破面值的转债数量显著增加主要受转(zhuǎn)股价值下跌带动，尤其是(shì)风险(xiǎn)偏好较差、市场增量资金有限(xiàn)的情况下(xià)，低评级小票跌幅较大(dà)。跌破面值的(de)转债正股质地普遍相对偏(piān)弱(ruò)，其中八成正(zhèng)股市值在50亿元以下(xià)，六成信用评级在AA-以下；转股(gǔ)价值普遍较低，大多(duō)数在30元至60元之间，其转(zhuǎn)债价格主要靠估值支撑，转(zhuǎn)股溢价率较高。

纽达投资创(chuàng)始人邬雄辉(huī)对券(quàn)商中国记者表示，进入2024年以来，转债的绝对价格一直处于较(jiào)低的位置，近期低于100元(yuán)面值(zhí)的转债标的数量超(chāo)过50只，是因为权益市场尤其是中小市值的上(shàng)市公司的股票(piào)价格低迷。同(tóng)时，债市牛市、权益(yì)熊市的背景下，固收+资产减少了权益资产(chǎn)的配置，转债也(yě)受到(dào)了一定程度的减配。

“部分低价转债(zhài)属于新能(néng)源、军工、机(jī)器(qì)人等成长(zhǎng)题(tí)材，前期价格虽有阶段(duàn)性提升，但(dàn)由于题材轮动较快波动较大，且正股长期处于下跌趋势，转债价格仍低迷。”罗云峰表(biǎo)示。

中信证券首席(xí)经济学家明明在接受券商中国记者采访(fǎng)时表示：“去年以来(lái)A股市场震荡(dàng)下(xià)行的背景下，不少转债(zhài)的价格已经跌入债性区间。转(zhuǎn)债市场已存(cún)在因为(wèi)正股退市或重组造(zào)成信(xìn)用(yòng)风险的案例，因此投(tóu)资(zī)者情(qíng)绪较为低迷，曾一度给(gěi)予偏债型转债较(jiào)低的定价。”

新“国九(jiǔ)条”重(zhòng)塑市场逻辑

破百转债数量增加，背后还(hái)有近期(qī)出(chū)台的(de)新“国九(jiǔ)条”等一系列新政的影响，特别是(shì)退市相关规则的修改使得市场的预期更加谨慎(shèn)。短期(qī)看，随(suí)着(zhe)退市新规落地实施，高信(xìn)用风险发行主(zhǔ)体退市风险上升，转(zhuǎn)债市场估值定价逻辑可能会(huì)发生重大调整，其中对于高信用(yòng)风险转债发行(xíng)主体，其信用质量及违约回收率将在转债估(gū)值定价中占据更大考量权重。这虽然(rán)会对一部(bù)分(fēn)转债的估值带来短期巨大冲击。

“结合近期跟随新(xīn)‘国九条’等政策出台，4月跌破面值转债数量明显增多，其主要原(yuán)因在(zài)于退市新规(guī)强调(diào)将加大对‘僵尸空壳’‘害群之马’的清退力(lì)度(dù)，这导致市(shì)场对基本面较弱(ruò)、经营陷入困境的上市公司的风险偏好明显下降，公司(sī)信用风险及偿债能力成(chéng)为市(shì)场(chǎng)定价这(zhè)类转债的(de)更重要考量因素。”东方金(jīn)诚研(yán)究发展部副总经理曹源(yuán)源对券商中国记者表示。

明明也表示，近期新“国九条”出台的同时，证监(jiān)会也发布了《关于严格执行退市制度的意见(jiàn)》，加强上市公司退市管理，转债(zhài)市场(chǎng)由(yóu)于中小市值发行主体较(jiào)多，更进一步加剧了(le)投资者对于偏债型转债信用风险的担忧。

“从我们投资的(de)角度而言(yán)，转(zhuǎn)债的机构(gòu)投资者(zhě)一般和债券投资者相重合，整体风险偏好本来就不高，在新‘国九(jiǔ)条 ’的背(bèi)景(jǐng)下，机构投资者在进行信用下沉时(shí)显(xiǎn)然会更加谨慎。”前述券商自营人士表示，一致预期之下，部分机(jī)构资金提前撤离相关可转债，短期对部分可转债带来了较大冲击。

罗(luó)云峰也表示，价(jià)值跑赢成长的概(gài)率和持续性均相对较高，估值偏高的低(dī)评级小票需要调(diào)整，这(zhè)是(shì)高质量发展的必然结(jié)果，政策(cè)或无非是强化市场本身的趋势。在新“国九(jiǔ)条”出(chū)台之前市场已经表现出对高评级、大盘转债给予更(gèng)高估值，而低评级、小盘、双高、次新债、成(chéng)长板(bǎn)块等转债的估值与炒宁波精达筹划购买无锡微研100%股权此前御银股份曾筹划收购后者控股权作热度(dù)系统性降低。

一些分析也强调，新政的影响更多集(jí)中于短期和小部分个券，长期(qī)来看，新“国九条(tiáo)”等对于(yú)市(shì)场生态的重新塑造(zào)会(huì)使得市场更(gèng)具价值。

邬雄辉认为(wèi)，新(xīn)“国九条”出台，对转债的实质影响(xiǎng)其实(shí)很(hěn)小，更多的是情绪影响。从最近3年的(de)财报(bào)数据来看，不符合(hé)分红规定可能会被ST的转债正股数量只有个(gè)位数，而且(qiě)这些(xiē)标的大概率可(kě)以在政策正式实施后调(diào)整分(fēn)红政策避免。另外有较大影响的规定，包括主板退市市值下限从3亿元提高(gāo)到5亿元，亏损上市公司的(de)主(zhǔ)营业务收入从1亿元提高到3亿元，受直接影响(xiǎng)的转债正股都只有极个别的标(biāo)的。

“可转债的发行主体大多是由较优质的上市公司，按照2022年的财务数(shù)据，只有(yǒu)40%财务表现较优质、治理(lǐ)良好(hǎo)的上市公司才符合发行转债的条件，就算未来有较多的上市公司，可转债正(zhèng)股退市的比例也远(yuǎn)低于(yú)整个市场。”邬雄辉说。

曹源源表(biǎo)示，从长远发展看，新“国九条”提高发行上(shàng)市标准(zhǔn)、严(yán)格强制退市(shì)标准等举措，将(jiāng)有助于带动转债市场发行主体质量持续提升，这对推动转债市场健康发展，积极引导金融资源合理流向具有(yǒu)高(gāo)成长性、发展前景向(xiàng)好的上市公司，切实服务实(shí)体经济发展，保护投资者合法权益具(jù)有(yǒu)重要意义。

责编：桂衍民

校对(duì)：王(wáng)朝全(quán)‍‍‍‍