来源：中信证券研究

文｜裘翔 秦培景(jǐng) 杨 帆 于翔 李世豪  

　　杨家骥(jì) 连一席 崔嵘 联系(xì)人：徐广鸿

投资者对海外流(liú)动性预期迅速下修，中东地缘冲(chōng)突加(jiā)剧(jù)金融市场波(bō)动；国内宏(hóng)观运行平稳，政策更重落实而(ér)非新增(zēng)；新“国(guó)九条”发布后市场生态将逐步改善，结构分化程度(dù)会不断(duàn)加剧；随着(zhe)年报、季报和机构持仓的集中披(pī)露，以及(jí)地缘扰动 的密集出现(xiàn)，预计未来一个
月市场博(bó)弈仍(réng)然激烈，配置上建议继续偏向红利，同时(shí)关注出海(hǎi)逻辑扩散。首先，从外部环境来(lái)看，美联储降息预期迅速降温，风(fēng)险资产及非美货(huò)币(bì)波(bō)动加剧，海外地缘扰动(dòng)增多，商品全面涨价进一步(bù)加剧全(quán)球通胀担忧(yōu)。其次，从内部环境来看，一(yī)季(jì)度国内(nèi)宏观经济整体平稳，呈现了生产旺、价(jià)格指标偏弱的状况，预计4月末(mò)政治局会议将(jiāng)聚焦政策落实 和金(jīn)融(róng)稳定。最后，从市场生态来看，近期三个变(biàn)化预示着资本市场生(shēng)态逐步开始改善，市场资金面结构性
偏(piān)向(xiàng)红利的趋势更加明显。

海外流动性预(yù)期迅速
下修

中东地缘冲突加剧金融市场波(bō)动

1）美联储降(jiàng)息预期迅速降温，风险资产及非美货(huò)币波动加剧。在近期美国强势的经济数据和通胀数据影响下，市场对美联(lián)储降(jiàng)息的预期不断下修，截至4月20日，CME期货隐含的美联(lián)储6月降息概率仅为16.6%，9月为64.4%，年内(nèi)降息次数可(kě)能仅有一次。在不到一(yī)个月内，市场对(duì)美联储(chǔ)降息的预期从全年3次并且(qiě)6月首降，变为全年可能仅降一次并且存在不降息的可能。近期美联储的官员也相继表达了偏(piān)鹰派的观点。投资(zī)者对(duì)海外流动(dòng)性(xìng)预期的迅速下
修引发(fā)了(le)风险(xiǎn)资产和非美国家货币的大幅下跌。道琼(qióng)斯指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别较3月末下跌4.6%和(hé)6.7%，2024年迄今涨(zhǎng)幅降至0.8%和1.8%，已经(jīng)低(dī)于沪深300指数(shù)3.2%的同期涨幅，比特币价格较3月(yuè)末的高点也下跌了14.1%。亚洲国家(jiā)货币大幅(fú)贬值，美元兑日元升至1990年以来新高，美元兑越南盾创历史新高，韩(hán)国财政部长和日本财务大臣 都表示了对本(běn)国货币大(dà)幅贬值的严重关(guān)切，越南央行官员也表示准备干预外汇市(shì)场。

2）海外地缘扰(rǎo)动增多，商品全面涨价进一步加剧全(quán)球通胀担忧。中信证券研究部政(zhèng)策组认(rèn)为(wèi)，伊以冲突(tū)短 期高潮已过但难以完全平息，避险情绪仍在(zài)，未来中东局势(shì)或(huò)呈(chéng)现冲突烈度较(jiào)低但持续性(xìng)强的特征，美国会极力防止事态升级。商(shāng)品价格在强势美元的(de)背(bèi)景下出现了普(pǔ)涨(zhǎng)，避(bì)险资产和(hé)风险资(zī)产同时(shí)上涨。除(chú国家市场监管总局：2024年进一步加大知识产权执法力度)黄金和原油外(wài)，基本金属和化工(gōng)品价格出现了普涨，例如(rú)，LME铜和铝的期货结(jié)算价4月以来分(fēn)别上涨了9.3%和(hé)13.9%，甲醇和苯乙烯分(fēn)别上涨了4.2%和3.7%。这种(zhǒng)商品价格在强(qiáng)势美元环境下普涨的局(jú)面非常(cháng)类似俄乌冲突发生初期，供给担忧驱动的价格上涨进一步加剧了投资者对于全球二(èr)次通(tōng)胀的(de)担忧，可(kě)能会导致美联储(chǔ)在通胀和降息问题上面临(lín)更复杂的权衡。

国内宏(hóng)观经济运行平稳

政(zhèng)策更(gèng)重落实而非新增

1）一季度国内宏观(guān)经(jīng)济整体平稳，呈现(xiàn)了生
产旺(wàng)、价格指标偏弱的(de)状况。一季度经(jīng)济在生产端整(zhěng)体超市(shì)场预期，工业增加值同(tóng)比达到6.1%，超(chāo)出市场预期1.5个百分点，基建投资和制造(zào)业投资(zī)累计同比分别达到8.8%和9.9%，均超市场(chǎng)预期。3月生(shēng)产端(duān)景气度有所转弱(ruò)，中信证券研究部宏观组测算，3月单月生产端加权平均增(zēng)速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百分点。需求端(duān)表现仍然相(xiāng)对偏弱，3月社零同比增长3.1%，相比前值(zhí)回落2.4个百 分点。价格指标仍(réng)然偏弱，在经(jīng)历2月的季节性(xìng)反弹后，3月CPI和PPI都大幅回落并(bìng)低于市场预期，核心CPI在耐用消费品和房租价格走低影响下持续低迷，PPI在国际大宗商品价格大幅上涨的背景下仍然持续下(xià)跌，中下游工业(yè)品利润空间(jiān)被挤压。一季度GDP平减指数达到-1.27%，连续4个季度为负，为(wèi)2000年以来持续时间最长的商品总体价(jià)格水平(píng)下跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾(céng)持续7个季度为(wèi)负）。

2）预计4月末政治局会(huì)议将聚焦政策落实和(hé)金融稳定。在国内宏观(guān)经济(jì)稳定(dìng)运行，海外通(tōng)胀再 次冒头(tóu)并(bìng)且地缘冲(chōng)突频发的环境下，中信证券研究部政(zhèng)策(cè)组认为4月末(mò)的政(zhèng)治局会议仍会保持定力(lì)，聚焦高质量发展和金融稳定，强调(diào)设备更新、以旧(jiù)换新、特别国债等已有政策加强落实，同时保持(chí)货币(bì)政策的平稳，聚焦稳(wěn)定汇率、地产和防止资
金空转。央行在4月18日国新办(bàn)的新闻发 布会上也表示，应将名义利(lì)率保持在(zài)合理水平，防止(zhǐ)利率(lǜ)过低导致资金空转。考虑到当前全球越发复杂(zá)的流动性(xìng)及货(huò)币环境，中国货币政策在当前时(shí)点进一步宽(kuān)松的(de)必要性降(jiàng)低，推出其他增量需求侧(cè)刺激政策(cè)的概率(lǜ)也(yě)不高。

预计新“国(guó)九条”发布后市场生态将

逐步改善(shàn)，结构(gòu)分(fēn)化程度会不断加剧

1）近期的三个(gè)变(biàn)化预示着资本市场生态逐步开始改(gǎi)善。第一个(gè)变(biàn)化是监管层引导上市公司加强对(duì)于现金分红的重(zhòng)视，这可能(néng)带来(lái)三个影响：首先，我们测算(suàn)有超(chāo)过200家上市公司有大量积(jī)累的未分配利润可供分红并有助于抬升ROE，这(zhè)些公司未来有(yǒu)增(zēng)加分红的可能；其(qí)次，加强已盈利(lì)公司的分红监(jiān)管有助 于规(guī)制长期会计利润调节的行为；最后，“新公司法”在(zài)7月1日施行后允许资本公积弥补历史亏损，给留有大量历史亏损但近几年(nián)已恢复盈利(lì)的绩(jì)优公司分 红提供了便利。第二个变化是对中介机构的违法惩处更为严厉，根据审 计云数(shù)据，今年(nián)一季度共有461家次(cì)会 计(jì)师事务所因违规被计入(rù)诚信执业记录，相较(jiào)去年同期增加102%，月底将迎来密集披露期的2023年年(nián)报(bào)，非标准无保留意见(jiàn)的审计结论占比可能会有(yǒu)所增加。第三个变化是A股投资者开始更加重视自由现金(jīn)回报(bào)以及公司(sī)治理在股票估值中的作用。以(yǐ)银行板块为例，过往银行(xíng)无论是出于规模(mó)考虑还是宏观调控的(de)需(xū)要，持(chí)续保持高信(xìn)贷投放增(zēng)速，利润增速跟不上资(zī)产增速(sù)，盈利积(jī)累跟(gēn)不上资本金消耗(hào)，估值 持续承压。4月18日国新办新闻发布会上人民银行货政司(sī)司长邹澜表示，总体(tǐ)看当前货币存(cún)量已经不低，未来要加(jiā)强资金空转的监测，完善考核机制，货币(bì)总量增长可能放缓。如果后续(xù)银行开始主动控制资(zī)产增速，减少新增资本金消耗提升质量，可能会对估值产生持(chí)续(xù)的积极影响，这给其他企(qǐ)业尤 其是央国企都提供了一种市值管理思路。

2）市场资金面结(jié)构性(xìng)偏向红利的趋势更加明显。一季度超预(yù)期的经济数据(jù)公布后，债市并未发生调整，长久(jiǔ)期国债收益率进一步下行，显示资产(chǎn)荒的环境依(yī)旧(jiù)没有改变。从增量(liàng)资金的角度来看，资产荒背景下，保险以及高(gāo)净值人
群等配(pèi)置(zhì)型资金未来对红利类资(zī)产的
配置需求仍(réng)然较(jiào)大。此外，监管不断推动上市公司加强分 红力度，鼓(gǔ)励(lì)一年多次分红，多次(cì)分红将(jiāng)更(gèng)有利于保险、券(quàn)商的OCI账户平滑投资收益，进一(yī)步提高此类机(jī)构增加OCI账(zhàng)户投(tóu)入资金规模的意愿。从存(cún)量资金(jīn)的(de)角度来看(kàn)，主动偏股型基金(jīn)长期(qī)来看有(yǒu)回归(guī)业绩基准、控制偏离误差 风险的趋势，这也有(yǒu)助于存量资金持续从高估值成长板块向红利板块流 动。2024年截至4月19日收盘(pán)，沪深300录得3.2%的收益，而Wind股票基金指数
的收益率仅有-3.5%，跑输沪深300指
数6.7个百(bǎi)分(fēn)点，是连续第三年跑输基准，连续第四年跑输红利。在(zài)宏观经济增长 放缓(huǎn)、全社会资本回报率降(jiàng)低(dī)、基金降费的(de)大趋势下，过(guò)度偏离业绩比(bǐ)较
基准的进取型持仓跑输(shū)基准(zhǔn)的概率(lǜ)越来越大，激励和风险的(de)不对等可能会促使相对(duì)收益策略逐步(bù)从严重偏向成长的(de)进取型策略逐步回归基准和(hé)均衡配置，这也(yě)是海
外成熟市场主(zhǔ)动管理型产品曾经历的(de)发展路径(jìng)。

博弈仍然激烈，红利仍是(shì)主线

1）预计未来一个月扰动和博弈依旧复杂。月末公募基金一季报和上市公司年报、一季报密集披露，机(jī)构 持仓结构和变化、上市公(gōng)司景气分化(huà)和趋势都会成为投资者调整策略和博弈的(de)影响因素。近期小盘股再度出现波动，持有人对量化私募超额的(de)担(dān)忧可能会加剧赎回压(yā)力。此外(wài)，预计未来一 个月也会进入地缘政治扰(rǎo)动密集出现的阶段，巴以冲突外溢导致中东局势紧张，料将带(dài)来大宗商品持续涨价；菲律(lǜ)宾(bīn)在南(nán)海问题上的行动也需要关注，可能(néng)会引发紧张(zhāng)局势(shì)；5月20日(rì)中国台湾地区新当选领导人(rén)赖清德就任，未(wèi)来其对两岸(àn)关系的主张和表(biǎo)态(tài)也(yě)值得关注。

2）配置上建议继续偏向(xiàng)红利。未来一段时间市场(chǎng)面临的(de)扰动和博弈(yì)因素依旧复杂，全(quán)球流动性预期在迅速下修，国内暂时(shí)不(bù)会有新增的(de)政策刺(cì)激。不过积极的因素也在形成：从宏观层面来看，全球(qiú)地缘形势复杂(zá)化对(duì)一直(zhí)保持战略定力的中国有利，稳定(dìng)的(de)宏观、较低的通胀(zhàng)以及估值仍在洼地的资本市场给全球投资者提供了“避风港(gǎng)”；从市场层面来看，新“国九条”发布后投资者对于上市公(gōng)司盈利、质量和公司治理的重视程度不
断提升(shēng)，纯 资本运作型炒作降温(wēn)，市场资金面结构性偏向红利的趋势更(gèng)加明显，生态在(zài)逐步改善。配置(zhì)上，建议继(jì)续偏向红利，同时关注出海(hǎi)逻辑的扩散。具体来看，一方(fāng)面，红利策略方面可以重点聚焦(jiāo)具有稳定现金回报特征(zhēng)的品种(zhǒng)，避(bì)免过大的经(jīng)营波(bō)动对股价的(de)影响，在此基础(chǔ)上关注央、国企分红率的提升及其治理改善，建议继续关注自由现金回报(bào)率稳定的水电，保(bǎo)费(fèi)稳定增(zēng)长的财险，股息率(lǜ)预期依然可观且(qiě)受益重估趋势(shì)的银行。另一方面，出(chū)海逻辑目前已经(jīng)成为平行于红利以外的第二条主(zhǔ)线(xiàn)，关(guān)注出海逻辑在机械、物流、家电、纺织、建材等行业的不断(duàn)扩散。此外，重点(diǎn)关注(zhù)供(gōng)给端受(shòu)约束的品种涨价，例如铜、铝、油(yóu)、消费电子面板等。

风险因素(sù)

中(zhōng)美科技、贸易、金融领域摩擦(cā)加剧；国内(nèi)政策及经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；海内外宏(hóng)观流动性超预期收紧；外资流出幅(fú)度超预(yù)期；俄乌(wū)、巴以等地(dì)缘冲突进(jìn)一步(bù)升级。

责(zé)编：王 璐璐(lù)‍‍‍

校对：苏焕文