一季度宏观杠杆率升至 294.8%，什么信号？

近日，国家金融与发展实验室发布2024年(nián)一(yī)季度宏(hóng)观杠杆(gān)牧原股份2023年生产成本降至15元每公斤 2024年预计出栏至多7200万头率显示，一季度(dù)宏观杠杆(gān)率从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个(gè)百分(fēn)点，升幅小(xiǎo)于2023年同(tóng)期。

其中，居民部门杠杆率上升了(le)0.5个百(bǎi)分(fēn)点，从2023年末的63.5%升(shēng)至64.0%；非(fēi)金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升了5.7个百分点，从2023年(nián)末的168.4%升至174.1%；政(zhèng)府部门杠杆率上升了0.6个百分点，从2023年末的56.1%增(zēng)长至56.7%。

“企业贷款与近5年以来的(de)一(yī)季度同比增速相比并不算低，显示出(chū)一定(dìng)韧性，部分原因是结构性货币政策大幅降低了一(yī)些企业的贷款融(róng)资成本，并不能完全反映企业部门的真实融资需求，导致一部(bù)分非金融企(qǐ)业部门的债务虚增。”报告称。

值得注意的是，此次宏观杠杆率报告主题为《锚定(dìng)物价目标继续为“名义”而战》，为连续两个季(jì)度(dù)聚焦“名义”价格，显示当前物价(jià)水(shuǐ)平应成为政策发力点。报告建议，要加大宏观政策的逆周期调节力度，着力提升物价水平，进而将名义GDP增速(sù)曲线维持在实际(jì)GDP增速曲线的上方。

要继续为“名义”而战

报(bào)告显(xiǎn)示，2024年一季度实体经济债务增速有所下行(xíng)，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已(yǐ)经处于2001年以(yǐ)来的最低水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽管总体债务增速继续(xù)下降，但宏观杠(gāng)杆率在一季度仍然上升了6.8个百(bǎi)分点。报告解释称，杠杆率上升(shēng)的最主要原因仍然是名义GDP增速的超预期下滑。国家统计(jì)局发布(bù)数据显示，初步核算，一季度国内生产总值296299亿元，按(àn)不变价格计算，同比增长5.3%。

“虽然单季实际GDP同比上升了5.3%，但单季名义(yì)GDP只上升了4.2%，名义GDP单季同比增速已经连续4个(gè)季度低于(yú)实际GDP，GDP缩减指数小于0。”报告表示，如(rú)果名义GDP增速长期徘徊在(zài)4%~5%左右(yòu)的水平，实体经济债务增(zēng)速也需要下降到5%左右的水(shuǐ)平才能勉强维持(chí)宏观杠(gāng)杆率的基本稳定。

报告显示，一季(jì)度的GDP缩减指数为-1.1%，近6个季度(dù)中已有 5个季度(dù)为(wèi)负，几乎(hū)是历(lì)史上持续时间最(zuì)长的负(fù)通胀时期(qī)。一季度CPI的(de)平均增速为0.0%，较2023年四(sì)季度有所恢复。但从趋(qū)势(shì)上来看，3月份的CPI和核心CPI环比增速都为负(fù)。一季度(dù)PPI的平均增速为-2.7%，与2023年(nián)四季度基本持(chí)平。但前三个(gè)月的PPI环比增速都为负值。

为此，报告提出，当前问(wèn)题关键在于名义经济增长(zhǎng)，要加大(dà)宏观政策的逆周期调节力度，着(zhe)力提升(shēng)物价水平，进而将名义GDP增速曲线维持在实际GDP增(zēng)速曲线的(de)上方。货币政策方面(miàn)，报告建议锚定物价目标（如3%的(de)通货膨胀率），加大逆周期调(diào)节，更大幅度降息；以货币政策目标(biāo)引导(dǎo)实体经济的准确预期，例如为达到(dào)3%的通胀目标将持续引入各类宽松的货(huò)币政策工具，提升对M2、社融及实体经济债务增速的预期；促进预期修复是经济复苏的关键。

日前央行货币政策司(sī)司长邹澜在国新办发布会(huì)上表示，央行将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，高度关注通胀指标特点与走势。考(kǎo)虑到当(dāng)前物价(jià)处于低位主要是结构性的和阶段性的(de)，所(suǒ)以(yǐ)还(hái)需要有更加深入的(de)观察和分(fēn)析。“前期一(yī)系(xì)列措施已经在见(jiàn)效，未来我们会结合经济(jì)回升态势、通胀(zhàng)走(zǒu)势以及转型升级(jí)的推进(jìn)，继续密切观察。既要根据物价变化与走势，将名义利率(lǜ)保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也(yě)要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结(jié)构(gòu)调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或(huò)者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循(xún)环。”

对于一季度政府债务增长较快的情况，报(bào)告解(jiě)释称，政府债务(wù)从绝(jué)对水平来看(kàn)，增长并不算多，但受2023年同期(qī)低基数的影响，也体现出较高的同比(bǐ)增速，且是拉动实体(tǐ)经济债务增长的最主(zhǔ)要因素(sù)。“我们预计从二季度开始(shǐ)将启动(dòng)万亿国债的发行，新增(zēng)中(zhōng)央政府债务规模可能会达(dá)到1万(wàn)亿，政(zhèng)府杠杆率将会有较大幅度的上升。”

资金空(kōng)转部(bù)分推升企业杠杆率

一季度非金融企业杠杆(gān)率上升了5.7个百分点，是升幅(fú)最大(dà)的部门，2023年全年(nián)非金融企业杠杆率上升了6.9个百分点（四(sì)个季度分别上(shàng)升了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点）。

报告表示，尽管一季度的上升幅度小于去年，但非金融企业(yè)杠(gāng)杆率已(yǐ)经连续两年持续攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个季度共(gòng)上升了(le)20个百分点。并解释称，最主要的原(yuán)因是经济增速下滑，导(dǎo)致(zhì)企业债(zhài)务增速(sù)领先于经济增速；另一个重要原因是(shì)货币(bì)政策相对宽松，尤其是银行(xíng)部门尽一切努力鼓(gǔ)励企业进行贷款，某些(xiē)企业的贷款融资(zī)成本已经低于存款(kuǎn)利息，由此产生一些资金空转(zhuǎn)现象，导致企业的杠杆率虚增，其反映的并非企业真实的债务负担。

对于资金空转现象，报告(gào)具体(tǐ)指出，在当(dāng)前，企业贷款存在某种程度的“失真”。大量(liàng)结构(gòu)性(xìng)货币政策的引入和(hé)商业银行发行企业贷款的激励措施会引导企业部门承担一些不必要的贷款。这些贷款(kuǎn)并不用于投资经(jīng)营，也不用于借新还旧，而(ér)只是为了配合(hé)银行部门完成贷款指标。表(biǎo)现(xiàn)为大行贷款利率(lǜ)（贴息后(hòu)更低）与小银行存款利率的局部倒挂(guà)。

同时，企(qǐ)业发债数(shù)据显示，2023年全年企业债券规模同比(bǐ)仅增长了0.3%，2024年一季度在2023年低基(jī)数的基础上仍然(rán)仅(jǐn)增长了1.3%。企业债券增(zēng)速下降的一部分原因是之前几(jǐ)年出现较(jiào)多违约事件，导致低评级(jí)债券的发行困难。但另(lìng)一个(gè)重要原因也是企业自身缺乏债(zhài)务融资的意愿，加杠杆并不积极。“可见，企业的贷款增长和企业部门(mén)杠杆率都有部分虚高的成分(fēn)。如果企(qǐ)业贷款的增速与企(qǐ)业债券增速一致，或者说企业贷款增速低于(yú)4%，则企业部(bù)门的杠杆率并没有提升。”

报告还指出，从存款角度看，2024年一季度企业存款仅增长了0.9%，其中定期及其它存(cún)款同比增长了3.4%，企业活期存款同比下降了4.1%。企业存款下降反映了牧原股份2023年生产成本降至15元每公斤 2024年预计出栏至多7200万头其未来投资意愿不足，尤其(qí)是(shì)活(huó)期(qī)存款同比增速(sù)为负，更(gèng)加反映了其短期内并没有太强的支出需求。

“总的来说(shuō)，企业部(bù)门仍然延续投资(zī)支(zhī)出不足和杠杆率上升并存的(de)局面，投资支出不足的原因仍在于对预期(qī)的修复(fù)较为缓慢(màn)，企业投资决策越来越谨慎。”报(bào)告表示，杠杆率上升的原因(yīn)，一方面是经济增(zēng)速下滑，另外也受一部分资金空转的影响，银行(xíng)对企业的部(bù)分贷款(kuǎn)并不能反映真实融(róng)资需求，导致企业杠杆率的虚增。

日前邹澜在国新办发布(bù)会上(shàng)回答21世纪经(jīng)济报道记(jì)者有关资金空转的(de)问题时表示，当前(qián)我(wǒ)国经济结(jié)构调整、转(zhuǎn)型升(shēng)级在加快推进，房地产(chǎn)市场供求关系发生重大变化，地方(fāng)债(zhài)务风(fēng)险防控加强，经济更为轻型化，信贷需求较前些年有所转弱(ruò)，信贷结构也在优化升(shēng)级。

但各方面对变化还有个认识、适应的过程，一些银行在经营(yíng)模式和内部考核(hé)上仍有(yǒu)规模情结，超过(guò)了实(shí)体经济的有效融资需求。

部分企业借助自身优势地位，用低成(chéng)本贷款融(róng)到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主(zhǔ)要盈利来源(yuán)，这就(jiù)容易形成空转和资金沉淀，降低了资(zī)金使用(yòng)效率。“相关部门(mén)将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制(zhì)。未来随着经(jīng)济转型升级、有(yǒu)效(xiào)需求恢复、社会预期改善，资金沉淀空转的现象也会缓解。”

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