王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁>

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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