摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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