核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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