平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和202环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语2年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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