平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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