来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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