主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ine-height: 24px;'>分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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