平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

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　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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