主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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