诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别>

　　文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhō诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ng)央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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