核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cú38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少n)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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