《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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