主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭1cc的水等于多少克，1cc水是多少克(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.1cc的水等于多少克，1cc水是多少克2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积(j1cc的水等于多少克，1cc水是多少克ī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1cc的水等于多少克，1cc水是多少克