平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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