核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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