王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅凝神静气的意思，凝神静气的意思解释加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(凝神静气的意思，凝神静气的意思解释xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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