平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思主要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思