王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zh球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(sh球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么àng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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