文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4佛系心态是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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