主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　<省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗img alt="被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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