摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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