主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OP华大基因是国企吗EC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安华大基因是国企吗投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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